行业观察 | 从最高院、证监会《严格公正执法司法指导意见》看证券纠纷与监管执法的新趋势、新变化

《指导意见》第2条中明确提出，人民法院对法律和行政法规中原则规定的理解，可以参考适用证券期货规章、规范性文件和自律规则的相关规定；司法中需要借助经济金融、会计审计等其他学科专业知识的，应当听取专业人士的意见。在第6条中提出，在虚假陈述民事赔偿中，当事人对测算方法中关于市场风险因素、其他因素所致损失的计量、会计处理方法存在争议的，可以依照民事诉讼法第八十二条的规定，申请具有专门知识的人出庭提出意见。

重视专业规则、专业知识、专业人员意见，在司法及执法实践中已较为常见。如根据中国证监会《上市公司信息披露管理办法》认定信披违法，参照证券交易所《股票上市规则》判断内幕信息重大性，依据证券服务机构行业规范确定勤勉尽责标准等。2024年，上海金融法院开庭审理的一起银行间债券虚假陈述责任纠纷案中，还引入专家陪审机制，来自金融监管部门、金融基础设施、高等院校等四名人民陪审员与法官组成七人合议庭共同审理。

基于证券纠纷专业性、复杂性，以及法律法规覆盖争议领域局限性，证券纠纷审判与监管执法中依托“专业规则+专业知识+专家意见”有现实需求与必要性，而《指导意见》则进一步提供了有力支撑与依据。可以预见的是，证券纠纷审理与监管执法将更加倚重证券监管部门规章、证券交易所上市规则及行业规范，当事方组织行业专家论证、邀请专业人士出具意见或作证，将成为争取有利结果的重要策略。

《指导意见》第2条提及，对民事领域内内幕交易、操纵市场赔偿责任认定抓紧制定司法解释，研究制定背信损害上市公司利益罪司法解释。

2022年《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》是目前虚假陈述民事赔偿案件的核心审判依据，该规则是在2003年虚假陈述司法解释基础上，对审判实践中的难点与争议点做了系统性回应，体现了“司法先行—规则跟进”的模式。

但内幕交易、操纵市场民事赔偿纠纷仍属于新型案件，既往没有形成体系化的司法解释，对于索赔期间、重大性、交易因果关系、损失因果关系等问题，实践中远没有形成共识性意见，法院仍在通过个案裁判进行探索。例如，在上海金融法院公布典型案例首例新三板操纵证券交易市场责任纠纷中，首次明确新三板定增索赔裁判规则，为多层次的资本市场侵权赔偿方式提供了方法论样本。

同样，背信损害上市公司利益罪也一度被认为是“僵尸罪名”，该罪名所涉及的“忠实义务”内涵外延、“重大损失”量化标准等方面均有较大争议。

目前，各地法院已受理了多起涉操纵市场、内幕交易民事赔偿诉讼案件，监管也在加强对背信损害上市公司利益的刑事追责。各地司法机关在未来一段期间内可能会就上述新型纠纷积极进行裁判尝试，通过个案审理发现问题，提炼裁判逻辑，为后续司法解释出台积累经验。

目前，司法机关与行政机关对于证券违法的打击逐渐形成“行、民、刑”立体式追责，以往更为侧重“从行到刑”责任衔接，对于违法线索移送有权机关处理仅有一般性规定，缺乏具体移送要求与规则配套。《指导意见》第4条强化了民事纠纷与行政责任的联动，明确法院对违法违规约定股权代持、利益输送等违法违规线索应移送相关部门处理，确立“从民到行刑”的责任衔接机制。

除去股权代持、利益输送等常见违法行为外，在证券虚假陈述责任纠纷中，如经过投资者的举证，被告相关虚假陈述行为被人民法院认定成立，可能引发行政监管机关或者刑事司法机关对发行人信披问题的关注与调查。相应的，如果原告如果在交易环节被发现涉及操纵股价或者内幕交易，其违法行为线索同样可能被移送行政监管或者刑事司法机关处理。

此次《指导意见》向市场传递出清晰信号，证券纠纷不仅是单纯的民事利益纷争，对于纠纷中发现的证券违法行为，还面临行政惩戒与刑事追责风险，将有力震慑证券违法违规行为。

在注册制深化与退市常态化的背景下，上市公司退市已经司空见惯，在资不抵债的情况下更面临破产风险，投资者也将遭受重大损失。

《指导意见》第4条指出，上市公司退市，投资者因虚假陈述等违法行为造成损失的，可以依法提起民事赔偿诉讼。退市通常意味着中小投资者几乎“血本无归”，能否就退市损失索赔是投资者最为关注的事项。上述意见中强调当退市伴随虚假陈述等违法行为时，投资者可主张赔偿，从而清晰区分退市损失与违法行为导致损失。这也是未来证券纠纷中如何引导中小投资者就退市损失合理维权所面临的新课题。

另外，如果上市公司走向破产，彻底“摆烂”，投资者利益保护更是无从谈起。《指导意见》要求依法稳妥审理上市公司破产重整案件，切实通过股权结果、经营业务、治理模式等调整实质性改善公司经营能力，优化主营业务和资产结构，切实化解上市公司的债务和经营危机，实现公司可持续发展。“破产重整”已经成为同时解决投资者损失与实现上市公司持续经营的重要路径。

例如，近期上海金融法院公布的典型案例投资者与某科技公司证券虚假陈述责任纠纷调解案中，针对某科技公司破产重整的特殊情形，法院助力投资者申报债权，对于重整期间未化解的纠纷，法院与调解组织共同拟定调解方案，既保护投资者权益，也助力企业破困重生。

《指导意见》第5条指出，坚持“追首恶”“打帮凶”并重原则。在该条指导意见下，未来司法实践可能会出现以下两大趋势。

第一，证券虚假陈述民事赔偿内部之间互相追偿。《指导意见》第5条指出，应当承担责任的发行人被民事追责后，向负有责任的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等责任主体追偿的，人民法院依法予以支持。

但追偿在具体操作层面面临不少亟需解决的实务问题，例如，内部追偿中的管辖问题、诉讼时效、追偿范围以及终局责任分配等。对上述问题，既往“欣泰电气案”、“云投科技案”裁判观点不一，而新近发生的“五洋债案”“鞍重股份案”尚未有定论，仍需要大量司法判例予以探索和指导，笔者此前在实务干货  |  证券虚假陈述内部追偿问题解析一文中也做过相应分析。

第二，证券犯罪刑事诉讼中严厉打击配合造假第三方。《指导意见》第5条指出，依法从严惩处财务信息披露造假的策划者、组织者、实施者，依法追究配合财务造假的第三方的刑事责任，形成对财务信息披露造假行为的全方位打击。

2025年1月，最高检发布依法从严惩治中介组织财务造假相关犯罪典型案例，最高检经济犯罪检察厅负责人还指出，近年财务造假犯罪呈现利用上下游企业等关联方、第三方虚构交易、签订虚假交易合同、资金空转等手段配合造假的特点。这也意味着，未来对第三方配合财务造假的刑事打击面将从典型的中介组织，进一步扩展到配合企业造假的上下游主体。

《指导意见》第6条提出，人民法院对交易因果关系的审查，要重点关注虚假陈述是否为投资决策的直接原因、最近原因，以理性投资者的标准判断被告关于不具有交易因果关系的举证是否充分。值得关注的是，交易因果关系判断中“最近原因”的提出。

证券虚假陈述司法解释规定，被告可举证否定交易因果关系成立。实践中认为交易因果关系不成立更多从“直接原因”标准判断。但在一些案件中出现虚假陈述行为情节重大，而虚假陈述行为距离投资者交易时点时间又十分久远，两者之间难以建立起关联，“直接原因”似乎也无法提供合理解释。以上问题就涉及到虚假陈述信息的衰减效应，一项信息无法持续长期存在影响，相比于距离交易行为发生时间较远的信息而言，距交易行为更近的信息会更影响投资者的交易决策。

北京金融法院曾在“乐视网”案中指出，信息披露的影响会随着时间的推移而衰减，现实中，投资者仅仅具有有限的理性和信息获取、处理能力。相对而言，投资者更重视较近出现的、容易获取的、容易理解的信息，而非较早出现的、难以获取的、晦涩难懂的同类信息，随着时间的推移，信息的重要性随着期限的拉长而呈现逐渐衰减的趋势。

近期，浙江高院在某上市公司虚假陈述民事赔偿二审判决中认为，原告首次买入的时间恰逢前述重大利好信息作用的区间，而距离诉称的虚假陈述实施日时间间隔长达近两年，原告的投资决策与其诉称虚假陈述之间不存在交易因果关系。该案件针对交易因果关系中的“最近原因”判断标准做出有益尝试。

《指导意见》提出“最近原因”判断标准后，将指导各地人民法院更多考虑投资者交易时点与虚假陈述影响期间之间的关系，进而判断虚假陈述行为与投资决策之间的交易因果关系是否成立。

此外，在“最近原因”的判断标准提出后，也会对损失因果关系的认定有所影响，在认为交易因果关系成立的情况下，如果投资者的损失存在 “多因一果”，也可以基于“最近原因”分析投资损失是否主要为虚假陈述行为所致，据此合理裁量系统风险、非系统风险等虚假陈述之外其他因素对投资损失的影响。

《指导意见》第8条明确“发挥投资者保护机构作用”，结合《指导意见》内容以及近期公布的典型案例，主要体现在以下几个方面：

代表人诉讼：《指导意见》第8条指出，支持投资者保护机构在相关普通代表人诉讼中依法履行代表人职责，同时，申请缓交案件收费，经审查符合法律规定的条件的，人民法院应予以准许。

《指导意见》第9条强调要常态化开展证券纠纷代表人诉讼，构建特别代表人诉讼常态化工作机构，并指出投资者保护机构接受50名以上投资者委托直接提起普通代表人诉讼，并作为代表人参加特别代表人诉讼的，法院可以简化受理、审理流程，提高诉讼效率。中证中小投资者服务中心启动的“金通灵案”“美尚生态案”特别代表人诉讼，成为中国证监会评选的十大保护投资者典型案例。

代位诉讼：《指导意见》第8条提出，投资者保护机构提起代位诉讼，申请缓交案件收费，经审查符合法律规定的条件的，人民法院应予以准许。

近期上海金融法院公布典型案例中证投服中心、某股份公司与张某虹等损害公司利益责任纠纷调解案中，投资者保护机构首次提起股东派生诉讼，在上市公司因证券欺诈被判令承担民事赔偿责任后，向公司董监高起诉追偿，最终控股股东向公司全额赔偿损失。此外，投资者保护机构通过代位诉讼的方式要求控股股东清偿资金占用款，也取得了显著成效。

代表投资者申报债权、参与表决：《指导意见》第8条提出，投资者保护机构在破产清算、破产重整程序中接受中小投资者委托代表中小投资者申报民事赔偿债权、参与表决的，人民法院依法予以支持。

提名独立董事：近期中证中小投资者服务中心提名的独立董事获上峰水泥2024年度股东会表决通过，这是继2024年6月以来，通过“联合股东提名+公开征集表决权”方式为第一医药提名独立董事之后，A股市场第二例由投资者保护机构提名独立董事并获表决通过的案例。该种做法，为投保机构代表中小投资者“发声”及促进上市公司完善内部治理探索了新路径。

可见，基于“聚焦投资者保护，站稳人民立场”原则，赋予投资者保护机构更广泛的职能，并且简化相关流程、提供诉讼程序便利，也是证券纠纷的一大趋势。

《指导意见》第19条指出，支持提高行政执法效能。依法公正高效办理行政诉讼案件，监督支持证券期货监管部门依法履行监管职责。强化人民法院与公安机关、人民检察院、证券期货监管部门沟通交流，研究明确证券期货自律组织履行职责案件受案范围标准、违法行为个数的认定标准、当事人控制他人账户实施违法行为等情形下的违法所得计算、单位违法和共同违法的认定标准、行政处罚与刑事司法衔接等对监管执法有重大影响的法律适用问题，及时预防与实质化解证券期货领域行政争议。

在实践中，证券监管部门履行职责所作的行政处罚，引发了大量针对行政处罚及复议的行政诉讼。被处罚主体请求撤销证监会处罚决定的争议，促使监管机构完善执法程序并统一裁量标准。行政诉讼的办理意见进一步影响民事纠纷审判及刑事司法机关。人民法院对行政诉讼中执法程序及实体问题的认定意见，有助于规范和支持行政执法，推动司法与监管在法律适用上形成共识。

近期，北京金融法院公布的典型案例两起上市公司等诉证监会警告、罚款及行政复议案中，法院对于违法行为认定、相关人员行政责任以及规则适用等进行了全面审查，基于案件基本事实依法支持监管机构执法，同时，在行政诉讼中，承办法官还通过释法说理促使另案的特别代表人民事诉讼案件很快实现和解。

《指导意见》在司法监管协同方面，重点通过强化会商机制、信息共享以及提升司法强制执行质效加以提升。具体表现为：

一是在信息共享、证据调查收集方面更加协调。《指导意见》第20条指出，建立“总对总”的信息查询共享合作机制，实现证券期货相关司法裁判文书信息与行政执法信息共享。支持各级人民法院与证券期货监管部门及其派出机构建立信息通报机制与证据调查收集协调配合机制，及时通报涉及各类经营主体的诉讼、处罚、执行及财产线索等。支持各级人民法院与证券期货监管部门及其派出机构在充分沟通的基础上，依法按程序查阅复制基于同一违法事实的刑事、行政案卷笔录、证据材料等，提升审判和执法效能。

二是对涉及金融风险、舆论关注、复杂专业案件强调配合处理。《指导意见》第20条指出，强化与证券期货监管部门沟通协调，积极稳妥处理涉及金融风险事件、舆论关注度高、复杂程度高、专业性强的证券期货诉讼案件，依法维护资本市场稳定发展。定期联合发布资本市场指导案例及典型案例，通过案例传递长期投资、价值投资、理性投资理念，震慑资本市场违法犯罪行为。

三是规范证券执行，在执行工作中要遵守、尊重证券监管规则。《指导意见》第21条指出，人民法院强制执行处于限售期或不得减持的股票，以及当事人已作出限售减持承诺的股票的，应当在司法拍卖公告中提示受让方遵守证券监管规则关于股票转让的规定；执行后，受让方仍应继续遵守限售或减持规定。对于上市公司及证券期货基金经营机构的股权拍卖，公告需提示受让人符合监管规定的股东条件，并警示股东资格可能未获批的风险。恶意参拍且未获批资格者，保证金不予退还；若非恶意且无明显过错，可退还保证金。

四是配合加大对行政罚没款的强制执行力度。《指导意见》第21条指出，进一步完善最高人民法院与中国证监会建立的“总对总”网络执行查控系统功能，建立和完善非诉执行机制。人民法院应加大行政罚没款强制执行力度，证券期货监管部门在申请强制执行前，若有充分理由认为被执行人可能逃避执行，可申请财产保全。推行“同一案件、一次申请”模式，监管部门申请执行行政行为获法院准予后，法院应及时立案执行，无需另提交材料。监管部门在查处违法案件时，应及时查封、冻结涉案财产，确保司法与行政程序衔接，防止财产转移或隐匿。