私募基金多层嵌套下的投资者保护探究（上）

注：本文刊发于《证券法律评论（2024年卷）》，有删改，将分为上下两篇推出。

近日，深圳证监局网站发布了深圳私募基金监管情况通报，在典型问题通报中一则问题引发关注，某证券类私募机构产品嵌套层级高达十层。可见，多层嵌套仍是实践中私募基金频发问题。嵌套的本质是规避监管，常被用于掩盖资金真实流向及投资目的，致使监管部门及投资者难以透视底层资产状况。2023年11月14日，华软新动力旗下某FOF基金产品爆雷事件震动市场，揭示了多层嵌套产品存在的投前估值虚高、投后业绩虚假披露等问题。

在多层嵌套的基金体系下，一旦投资失败或权益受损，投资者常常面临诸多障碍。一方面，嵌套结构本身的复杂性使得责任主体难以厘清；另一方面，现行法律规则及司法裁判标准对该类问题尚无系统回应，导致投资者在主张权利时缺乏明确的法律依据。本文旨在梳理私募基金产品多层嵌套问题的运行逻辑、风险成因、投资者维权的法律困境，探究投资者保护路径，以期与各界读者分享。

“嵌套”问题曾普遍存在于资管产品，诱发的根本原因是在我国分业监管机制下，市场为了实现规避监管进行套利，分业监管模式下，原有证监、银监、保监乃至地方金融办等各监管机构各自的规则体系并未形成体系化的立法，在监管过程基于本行业各自情况，所出具的监管规则也无法相互协调，在这种制度规则的割裂下，诱发了市场通过嵌套模式规避监管。

在私募基金领域，嵌套问题具体体现为：

2018年4月27日，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、国家外汇管理局联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，下称“《资管新规》”）第22条明确不能为规避投资范围、杠杆约束等监管要求进行多层嵌套，金融机构资管产品最多只能嵌套两层。

私募基金能否适用上述《资管新规》关于嵌套层级的规定一度存在较大争议，监管机关及行业组织协会也未予以释明，给了“嵌套”私募基金生存的空间，即使是《资管新规》在2018年实施后，实务中私募基金嵌套三层及以上的情况并不少见。

2019年10月19日《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》豁免创投基金及政府出资产业基金一层嵌套，但对其他私募基金的适用仍不明确。2023年7月3日《私募投资基金监督管理条例》第25条首次规定私募基金投资层级需遵从金融管理部门要求。2023年12月8日，中国证监会就《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》公开征求意见，针对私募基金嵌套层级问题做出明确规定。按照“新老划断”的基本原则，修订后“私募办法”适用于新申请登记备案的私募基金管理人和私募基金。私募基金嵌套层级应当在两年内完成整改，对存量私募基金不符合其他规定的，完成整改前不允许新增募集规模或新增投资者、不得展期，到期予以清算。

另外，关于FOF基金的特殊制度安排，《私募条例》第25条也明确，符合国务院证券监督管理机构条件的私募基金，若主要将基金财产投资于其他私募基金，可不计入投资层级。司法部、证监会负责人就《私募条例》答记者问中明确，对母基金、创业投资基金、政府性基金等具有合理展业需求的私募基金，《私募条例》在已有规则基础上豁免一层嵌套限制。根据上述《资管新规》以及答记者问内容，私募投资基金原则上禁止多层嵌套，投资层级不得超过两层。母基金（FOF）虽可豁免一层嵌套，不计入投资层级，但其距离底层资产的嵌套仍不得超过两层资管产品。

可以看出，对于私募基金的嵌套是否应当受到限制，现有规则经历了从争议到逐渐明确的过程，在上述过程中仍有一些私募基金嵌套模式在存续，甚至在持续新设，从监管到市场，对于私募基金嵌套的风险意识与控制显然不足。可以预见，未来基于私募基金嵌套模式造成投资者损失并引发投资者起诉案件仍会持续出现。目前，司法实践中也已经对此类案件的裁判层面做出了诸多有益探索。

基于私募基金嵌套模式本身结构的复杂性和规避监管的特点，一旦基金出现重大风险造成投资者损失，投资者所面临的维权路径远比非嵌套模式的私募基金更多。本文结合实践中涉及嵌套的案例认为投资者在实践中维权的突出困境主要体现为以下几层面：

虽然私募基金多层嵌套已经逐渐被监管所明令禁止，但目前现存私募基金嵌套多为已经存续的私募基金，彼时尚未出台明确的规则限制，对于基金管理人和托管人难以因嵌套本身被认定违反信义义务。同时，对于嵌套模式与造成投资者投资损失之间是否存在必然的关联，也是投资者维权过程中基金管理人和托管人必然选择抗辩的关键。因此，对于投资者而言，主张嵌套私募基金不同层级产品管理人和托管人的责任更为困难。

首先，在监管规则已经对私募基金嵌套设置一定过渡期的情形下，很难简单基于嵌套模式本身主张基金管理人和托管人存在法定职责的缺失，责任仍需基于具体监管规则和政策变化认定。

其次，投资者难以直接以嵌套主张责任，需结合管理人和托管人履职情况判断是否存在损害投资者利益的行为。上层基金管理人和托管人较易证明已按规则和合同履职，而下层管理人和托管人与投资者隔绝，投资者难以获知上层与下层之间的利益关联或串通情况，更难举证下层管理人、托管人与损失的关联。

因此，管理人和托管人对嵌套的职责界定，以及投资者损失与未履行信义义务的关联，始终是投资者维权的首要难题。

私募基金在层层嵌套的模式下，投资者的资金的最终流向是下层产品，实践中因下层产品运作问题导致的投资者损失，应由下层产品责任主体承担最终责任，且追责下层主体更有利于锁定资产去向，保障偿付可行性。但是投资者在投资私募基金之初，是与上层私募基金产品的管理人和托管人签署协议，上层私募基金产品与下层产品之间签署协议，投资者与下层产品之间并不存在直接合同关系。

基于合同相对性的限制，如果投资者以违约之诉起诉相关责任主体，仅能针对上层私募基金产品的管理人与托管人。当然，对于私募股权基金可通过股东代位权诉讼追责，但私募证券基金难以适用。在投资者能否径行行使代位权，也存在两种思路：一是投资者有权向基金的用资方行权，二是投资者无权向基金的用资方及关联方行权。即使行使股东代位权诉讼，仍需要上层私募基金管理人怠于行使权利为前提。

如果投资者以侵权之诉起诉相关责任主体，下层产品的管理人、托管人的履职行为是否能视为对上层产品投资者的侵权行为？似乎两者之间也无法建立起直接的关联。

因此，在合同相对性的限制下，多层嵌套私募基金产品的投资者可以直接追偿的主体范围受到了严重限制。

在涉及多层嵌套的上层私募基金产品的清算需要以下层产品的清算为前提，嵌套构架导致清算很难完成，投资者的损失也很难基于清算确定。由于投资者的损失一般以清算确定为原则，但清算难也一直是困扰投资者诉讼的难题。正因为相应的制度不完善或存在漏洞，致使众多的投资者无论通过何种方式维护自身权益而启动清算都存在路径受阻的问题。

司法实践中，未完成清算的维权案件多在受理或审理阶段被驳回，仅少数判例如如上海钜派投资集团有限公司等与杨某其他合同纠纷中，上海金融法院在清算未完成的情况下实体上支持投资人的诉请，但是前提是清算不具有现实可行性且基金财产价值极为有限。这意味着，在多层嵌套下的投资者可能需要一直等到所有层级的产品完全清算，才能确认其损失。“嵌套”私募基金清算难题无疑也会成为投资者维权之中的重大障碍。

私募基金的多层嵌套为规避监管，通过底层产品侵占、转移资产而涉嫌刑事犯罪更为常见，涉及集资诈骗罪、非法吸收公众存款罪、侵占罪等。与此同时，2013年6月，中央编办在相关通知中就明确了由中国证监会负责私募股权投资基金的监督管理，私募基金多层嵌套也受到中国证监会的行政监管。如果相关案件引发投资者诉讼，刑民、行民交叉将成为常态。

根据《九民纪要》第129条规定，对涉嫌集资诈骗、非法吸收公众存款等涉众型经济犯罪，如果被认定构成“同一事实”，应按照“先刑后民”的原则，受害人的民事权利保护通过刑事追赃或者退赔解决。当然，以上“先刑后民”更多是针对涉及犯罪的犯罪嫌疑人或者刑事被告人，对于负有信义义务的管理人、托管人是否应当承担民事责任，仍有主张的空间。在刑民、行民交叉背景下如何合理高效维权，也是投资者普遍面临的困境之一。

综上，私募基金多层嵌套模式下投资者所面临维权困境更为突出：一是嵌套构架下主体众多、法律关系复杂，导致案情复杂，维权需要建立在理清事实、举证和明确主张等基础工作之上；二是多层嵌套本身监管规范不足，缺少裁判依据。以上均对投资者维权工作提出了更高的要求。

为保障投资者在遭受损失时的维权权益，从私募基金的多层嵌套的典型构架上看，应当积极保障其“横向”维权路径，即合理认定管理人、托管人的责任；同时，也应当积极保障其“纵向”维权路径，即实现投资者对下层产品责任主体直接追偿。

私募基金管理人作为通俗意义上的基金“大管家”，基于《私募条例》之11条规定，管理人对募资备案、投资、风控、收益分配、信息披露、资料保存等基金设立与运作负有全面责任，对基金管理和运作基金负有诚实信用、审慎勤勉的义务。多层嵌套下追究管理人的责任主要是基于上述嵌套模式下管理人是否存在违约或者过错行为。具体可以分为以下几方面：

（1）关于多层嵌套构架

如前所述，私募基金嵌套层级限制有两个关键时间节点，一是2018年《资管新规》出台，对于资管产品的嵌套做出规范，但监管并未明确《资管新规》适用私募基金，市场层面亦有不同程度的解读，二是2023年9月1日出台的《私募投资基金监督管理条例》明确，私募基金的投资层级应当遵守国务院金融管理部门的规定。在规范层面更为明确私募基金投资层面应当受到《资管新规》的限制。

因此，对于2023年9月1日《私募条例》出台后设立的基金产品如果存在嵌套问题，应当一律认为违反了禁止性规范，必然存在民事层面的过错。对于在2018年资管新规出台至2023年9月1日《私募条例》出台期间的基金，虽然无法认定其违反了禁止性规范，但是依然要从管理人是否存在主动排查、告知、整改嵌套模式以及嵌套与损失之间的关联等层面，考虑管理人是否本着勤勉审慎的原则履行管理职责，综合各种因素认定管理人是否存在过错。

（2）关于投资范围、策略、比例

私募基金的多层嵌套结构常被用于隐瞒投资资金的去向，规避对于投资范围的要求。公开信息显示，在华软新动力FOF基金产品案件中，投资人的资金在层层嵌套下，原来用于投资私募证券投资基金，但变成私募股权投资基金。显然，资金投向发生重大变化，在案人员利用私募股权基金的灵活及缺少监管的情况，将资金对外转出，造成投资人的损失。

基金产品的投资范围、策略、比例通常与投资者存在约定，管理人应当严格保障基金投向符合合同约定。实践中对嵌套基金投向约定可能存在两个问题：

第一，虽然基金合同中对于投资范围、策略、比例的约定限于上层基金产品。然而，管理人对基金的信义义务应当达到“勤勉审慎”的程度，对于产品的最终投向，管理人应当进行穿透性核查、核实，尤其在《资管新规》出台背景下，所谓嵌套模式已经被监管政策所禁止，单纯基于合同中约定的上层基金产品投向不能免除其勤勉审慎义务，如果管理人没有尽到基本的穿透核查职责，仍可以认定其构成违约或者存在侵权意义上的过错。

第二，基金合同中对于投资范围、策略、比例的约定较为模糊，导致投资者无法主张管理人存在违约或者侵权。但所谓投资范围、策略、比例等方面的约定或者限制，最终映射的是投资者与基金就投资风险控制的合意。而管理人对于基金投资风险负有极大的提示与控制义务。当基金合同约定笼统，管理人存在通过嵌套模式规避违约可能时，应当本着基金合同及产品设立、推介过程中各方对于基金投资风险的认识，认定管理人是否存在违约或者侵权过错。

（3）关于信息披露

根据《证券投资基金法》《私募投资基金监督管理暂行办法》规定，私募基金管理人、私募基金托管人应当按照合同约定，如实向投资者披露基金投资、资产负债、投资收益分配、基金承担的费用和业绩报酬、可能存在的利益冲突情况以及可能影响投资者合法权益的其他重大信息，不得隐瞒或者提供虚假信息。在多层嵌套下，对于基金的投资运作中相关信息披露也存在巨大失真性的可能。在华软新动力案件中，公开报道显示，涉案FOF基金投资的基金产品估值表造假，直接影响基金披露净值的准确性。投资者一直被“蒙在鼓里”，并不清楚基金的真实状况，直至案发才引起了各方关注。

2023年12月8日，中国证监会公开《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》第60条明确私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金销售机构及其从业人员的信息披露义务。其中特别提到，对于私募基金底层资产情况，通过公募证券投资基金以外的资产管理产品或者其他私募基金投资的，应当穿透披露最终底层资产。基金管理人对于基金底层资产的信息负有不可推卸的披露职责。

但是，管理人对于私募基金产品的信息披露与投资者损失之间是否存在关联、虚假陈述所致损失如何认定，在规范层面并未确立，司法实践中，对于股票及债券市场中的证券虚假陈述责任纠纷在过错、交易因果关系、损失因果关系等方面已经较为成熟，私募基金也同样可以参照其中基本原理，为投资者维权以及追究真正责任方保有更多的可能性。

（4）关于投后管理、内控

一般情况下，相关基金合同中会体现关于管理人投后管理、内控的详细约定，根据中国基金业协会《私募投资基金管理人内部控制指引》（2016年2月1日生效）第20条规定，私募基金管理人应当建立健全投资业务控制，保证投资决策严格按照法律法规规定，符合基金合同所规定的投资目标、投资范围、投资策略、投资组合和投资限制等要求。2023年12月8日中国证监会公开的《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》关于管理人的职责规范中明确，管理人按照规定和基金合同约定管理私募基金并进行投资，建立有效的风险控制和隔离制度，防范利益冲突。基金管理人应当建立健全投资业务控制制度，保证投资决策符合法律规定和基金合同的约定，同时应该具备尽职调查报告、投资决策流程等投研资料证明其已经尽到了审慎注意义务。管理人对基金的风险控制负有法定职责，基金产品因多层嵌套规避投资限制引发风险，亦说明管理人在投后管理和内控层面违约或者存在侵权意义上的过错。

虽然基金托管人在职责范围远比管理人窄，但是由于托管人偿付能力远高于管理人，往往成为嵌套模式下投资者主张追偿的重点对象。判断特定案件中私募基金托管人托管职责的具体标准，通常应当尊重基金合同的约定。实践中，部分基金合同可能会豁免托管人对于嵌套层级的审核义务，即约定对于基金管理人违反嵌套层级规定的，托管人不承担相应责任。该种责任豁免条款的有效性，应当重点考察是否有违托管人的法定职责。

根据《证券投资基金法》第37条第一款规定，基金托管人发现基金管理人的投资指令违反法律、行政法规和其他有关规定，或者违反基金合同约定的，应当拒绝执行，立即通知基金管理人，并及时向国务院证券监督管理机构报告。根据证监会《证券投资基金托管业务管理办法》（2020年7月10日生效）第21条第一款规定，基金托管人应当根据基金合同及托管协议约定，制定基金投资监督标准与监督流程，对基金合同生效之后所托管基金的投资范围、投资比例、投资风格、投资限制、关联方交易等进行严格监督，及时提示基金管理人违规风险。然而《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》第60条强调管理人应当披露基金底层资产，但并未涵盖托管人。

基于上述监管规则，通常认为托管人对于管理人的投资决定是否合理仅负有“形式审核义务”，没有实质判断的义务。然而，但对于多层嵌套的问题，结合托管人对于资金托管的特殊职责，本文理解，如果基金托管人明知投资人为私募基金产品，在划款时亦明知收款方为私募基金产品，显然连形式审核义务都未能履行。

根据《证券投资基金法（2015修正）》第36条规定的基金托管人的职责范围，要求托管人了解资金来源与去向，托管人应当负有基本的勤勉审慎义务，注意对托管基金的投资范围、投资比例、投资风格、投资限制、关联方交易等进行严格监督。

在多层嵌套模式下，如果多个层级产品均为私募基金且具备托管人，理论上，中间层级托管人（B）掌握了上层资金来源和下层资金去向，如果托管人在收款及划款过程中知悉上层投资人（A）和下层收款方均为私募基金产品（C），明知或应知基金管理人的投资指令违反了禁止多层嵌套的规定而未予制止，违反了托管人的法定监督职责，基金合同中关于豁免其对于嵌套层级审核义务的约定不能作为其免责的依据。